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Le premier hedge fund : histoire d’une révolution financière.

9 novembre 2018

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Le premier hedge fund : histoire d’une révolution financière.

Dans un précédent article, nous avons raconté l’histoire d’Alfred Jones, le fondateur du premier hedge fund. Nous allons dans cet article détailler le fonctionnement d’un hedge fund et voir en quoi l’approche de Jones était novatrice.

Commençons par rappeler ce qu’est un hedge fund : c’est un fond d’investissement privé, qui cherche à placer l’argent de ses investisseurs sur les marchés financiers afin d’obtenir les meilleurs rendements possibles. Le premier de ces fonds fut fondé en 1949 par Alfred Jones. Ce sociologue de formation, diplômé Harvard et passionné de botanique, cherchait alors un moyen de  faire vivre sa famille. Après une brève carrière de journaliste et plusieurs tentatives infructueuses pour lancer son magazine de presse, il décida de changer de métier. Il choisit de devenir gestionnaire de fond ; et de tenter de faire fructifier l’épargne qu’il avait accumulé. Il rassembla ses économies, celles de quelques amis assez téméraires pour confier leur argent à une personne aussi peu expérimentée, et il lança son affaire.

Gérer l’argent d’autres personnes n’était pas nouveau, et il y avait déjà à Wall Street de nombreux gestionnaires. Mais Jones se distingua rapidement de ses concurrents. Sa première distinction vint de ses performances : en vingt ans d’existence, son fond afficha une des performances les plus élevées de tout Wall Street, très loin devant la majorité de ce que les banquiers traditionnels proposaient à leurs clients. Mais la renommée de Jones n’était pas liée uniquement à ses rendements très au dessus de la moyenne : il la devait surtout à l’organisation de son fond. Jones gérait sa société et ses investissements d’une façon nouvelle et inédite.  Il marque le début d’une nouvelle catégorie d’acteurs à Wall Street : les hedge funds.

Portrait d’Alfred .W Jones
Portrait d’Alfred .W Jones

Les quatre piliers fondateurs d’un hedge fund

L’approche du fond de Jones repose sur quatre piliers principaux, qui seront les principes fondateurs des hedge funds. Si de nos jours, la plupart des hedge funds ont pris certaines libertés avec certaines recommandations de Jones, elle marquent à l’époque une rupture fondamentale dans l’approche de la finance.

Les deux premiers piliers sont liés à l’approche des marchés financiers : il s’agit de l’utilisation du levier pour améliorer les rendements et de la sélection de valeurs pour couvrir le risque. C’est cette idée de couverture du risque qui donna le nom « hedge fund« , qui signifie « fond couvert ». Il s’agit d’ailleurs d’une déformation : en anglais, il faudrait dire « hedged fund » et non « hedge fund« . Les deux autres piliers d’un hedge fund sont plutôt à caractère juridique : il s’agit de la structure de rémunération de son gérant et de la limitation d’entrer dans le fond, qui n’est ouvert qu’aux investisseurs avertis. Étudions plus en détail comment ces caractéristiques ont pu servir le fond de Jones.

Les deux premiers piliers : comment se protéger contre le risque avec l’effet de levier et la sélection de valeurs

Jones va combiner deux techniques indépendantes pour améliorer son rendement tout en limitant les risques : la sélection de valeur et l’effet de levier. La sélection de valeur (asset picking) consiste à essayer de déterminer les actions qui seront les plus performantes à l’avenir afin de les détenir. Quand un indice boursier augmente par exemple de 3% sur une période, il y a des actions qui vont faire une meilleure performance que 3% d’augmentation et d’autres qui vont faire moins bien que 3%. Par exemple le SP500 (l’indice boursier américain) peut augmenter de 1% dans la journée, alors que l’action Coca augmente elle de 2% et que l’action Apple baisse elle de 1%. On dit que Coca Cola surperforme le marché alors que l’action Apple sous-performe.

Une « bonne » action fera également mieux que le marché si celui-ci connait des turbulences : si le marché baisse de 3%, alors on peut s’attendre à ce qu’une bonne action ne baisse que de 1% et que à l’inverse une mauvaise action baisse elle de 5%.

Tous les titres n’ont pas la même performance (Dow Jones du 01/11/18)

Si vous arrivez à détecter à l’avance quelles actions vont battre le marché et lesquelles vont faire moins bien, vous pouvez gagner de l’argent facilement en achetant les bonnes actions et en vendant les moins performantes. C’est cela le principe de la sélection de valeur.

La vente à découvert  comme outil de sélection de titres

La question qui se pose rapidement pour les sélectionneurs de valeur est de savoir comment parier à la baisse sur une action. Si vous pensez qu’une action va faire mieux que le marché, il est facile de comprendre qu’il suffit de l’acheter pour faire un gain en la revenant plus tard quand son prix aura augmenté. Si vous pensez en vous levant que l’action Coca Cola va monter aujourd’hui, il vous suffit de l’acheter. Si elle prend 3% dans la journée, vous n’avez qu’a la revendre le soir pour empocher votre gain.

Mais comment se comporter face à une action dont vous anticipez la baisse ? Que faire si vous pensez que l’action Apple va baisser aujourd’hui ? Vous pouvez bien entendu la vendre si vous la détenez déjà dans votre portefeuille pour éviter une perte future. Mais comment mettre à profit votre anticipation du marché si vous ne détenez aucune de ces actions ?

La réponse est dans la vente à découvert. En vendant à découvert une action, vous empruntez cette action à un intermédiaire financier (un broker) en échange de la promesse de rendre cette même action plus tard. Vous devenez propriétaire de l’action pour une période donnée et vous pouvez en faire ce que vous voulez. Vous pouvez alors la vendre au cours actuel pour espérer la racheter moins cher plus tard quand son cours aura baissé et ainsi la rendre à celui qui vous l’a prêtée. Vous empochez ainsi la différence entre le prix le plus haut auquel vous avez vendu l’action et le prix le plus bas auquel vous avez l’avez rachetée. Bien entendu, pendant la durée du prêt, votre broker vous facturera un taux d’intérêt, comme dans un emprunt classique.

Dans les années 1950, la vente à découvert avait mauvais presse : elle était vue comme une des techniques spéculatives responsable de la crise de 1929 et très peu de financiers l’utilisaient comme technique de gestion. Jones va être l’un des premiers à passer outre cette réputation sulfureuse et à utiliser les ventes à découvert comme un outil majeur pour parier contre les mauvais titres. Depuis, c’est devenu une technique indispensable des assets pickers : sans elle, impossible de parier à la baisse sur les mauvais titres, ce qui limite les possibilités de gains.

La vente à découvert, tenue en partie pour responsable de crash financier de 1929. (Photo by FPG/Hulton Archive/Getty Images)

Maintenant que nous avons présenté les outils pour parier sur les bons titres (en les achetant) et contre les mauvais (en les vendant à découvert), nous allons voir comment utiliser l’effet de levier permet de réduire le risque auquel on s’expose.

L’effet de levier consiste à emprunter de l’argent afin de le placer pour augmenter son rendement. Si cela peut paraître contre-intuitif pour les non financiers, je vous invite à consulter l’explication détaillée présente dans le lexique.

La stratégie de levier de Jones illustrée par un exemple :

Imaginons deux fonds : le fond A qui utilise l’effet de levier et la vente à découvert, et le fond B qui utilise une technique de gestion traditionnelle. Les deux fonds ont 100 000€ chacun à investir. Les deux gérants des deux fonds sont de compétences égales, et sont capables d’identifier avec la même efficacité les bons et les mauvais titres sur lesquels parier. Ils achètent les bons titres mais seul le fond A vend à découvert les mauvais titres.

Le fond A utilise la stratégie de Jones et emprunte en plus de cette somme 50 000€ à sa banque au taux de 3% par an, ce qui lui fait une dotation totale de 150 000€ à placer. Il décide de consacrer 150 000€ pour acheter les bonnes actions et vendre pour 50 000€ de mauvaises actions à découvert. Le gestionnaire du fond A étant prudent, il conserve sous forme liquide les 50 000€ de la vente à découvert des mauvaises actions et décide ne pas les utiliser pour augmenter son pari sur les bonnes actions. Le fond a donc un total de 200 000€ de placement : 150 000€ sur les bonnes actions et 50 000€ de ventes à découvert.

Le fond B lui n’emprunte rien, ce qui fait que sa dotation totale est de 100 000€. Il n’utilise pas non plus la vente à découvert, qui a mauvaise réputation. Il se contente donc d’acheter pour 100 000€ de bonnes actions. Comme le gestionnaire du fond B est de même compétence que celui du fond A, les deux vont avoir le même avis sur les différentes actions et vont parier à la hausse sur les mêmes titres.

Comparaison :

On considère que les deux gérants ont bien identifié correctement les bonnes et les mauvaises actions. Les bonnes actions font en moyenne 10 % de rendement en plus que le marché. Si celui-ci fait 15% de rendements, ses actions vont faire 25%. Si le marché baisse de 15%, les bonnes actions ne chutent que de 5%. A l’inverse les mauvaises actions font 10% moins bien que le marché : elles montent de 5% seulement si le marché progresse de 15%, et elles tombent de 25% si le marché chute de 15%. Comparons les résultats de chaque gérant selon que le marché soit à la hausse ou à la baisse.

Supposons que le marché soit à la hausse, et qu’il réalise une performance de 15%. Les bonnes actions vont battre le marché de 10% et gagner 25% alors que les mauvaises actions vont gagner seulement 5%.

Fond A qui utilise la stratégie de Jones Fond B qui utilise la gestion traditionnelle
Profit net du fond A : 37 500€ – 2 500€ = 35 000€ Profit net du fond B : 25 000€
25% de plus-value sur 150 000€ d’actions = +37 500€ 25% de plus-value sur 100 000€ d’actions = +25 000€
5% de 50 000€ de pertes sur les ventes à découvert = -2 500€ Pas de ventes à découvert = 0€

On voit que le fond A, grâce à l’effet de levier, réalise une meilleure performance que le fond B, malgré la perte sur les ventes à découvert (une hausse de l’action nous oblige à la racheter plus chère qu’on l’a vendue, provoquant une perte).

On pourrait se dire que la vente à découvert n’est pas utile et que uniquement avec l’effet de levier le gestionnaire du fond A aurait réalisé une performance encore meilleure. Mais regardons ce qui se passe si le marché baisse de 15% au lieu de monter.

Fond A qui utilise la stratégie de Jones Fond B qui utilise la gestion traditionnelle
Profit net du fond A : -7 500€ + 12 500€ = 5 000€ Profit net du fond B : -5 000€
5% de pertes sur 150 000€ d’actions = -7 500€ 5% de pertes sur 100 000€ d’actions = -5 000€
25% de gains sur 50 000€ de ventes à découvert = +12 500€ Pas de ventes à découvert = 0€

Cette fois-ci, les deux fonds perdent de l’argent sur les positions acheteuses et le fond A perd plus que le fond B du fait d’une plus grande exposition. Mais dans un marché à la baisse, les ventes à découvert sur les mauvaises actions deviennent profitables, et viennent compenser les pertes du fonds A. Les ventes à découvert peuvent être ainsi vues comme une sorte d’assurance : elles viennent diminuer les bénéfices si le marché est haussier, mais elles protègent contre un retournement du marché.

En utilisant l’effet de levier et la vente à découvert de façon combinée, Jones arrive ainsi à la fois à obtenir une meilleure performance que les fonds traditionnels et à prendre moins de risques qu’eux : il est gagnant même si le marché se retourne, contrairement à un fond classique.

L’efficacité de cette stratégie repose néanmoins sur une condition forte : être capable d’identifier correctement les bons titres à acheter et les mauvais titres qu’il convient de vendre à découvert. Un mauvais gestionnaire qui vendrait les bons titres et achèterait les mauvais obtiendrait l’effet inverse : il prendra plus de risques, et aurait des pertes plus grandes qu’un gestionnaire traditionnel.

Les deux seconds piliers d’un hedge fund : structure juridique et rémunération du gérant

Si la sélection des titres et l’utilisation du levier et des ventes à découvert forment les principales caractéristiques du fond de Jones, il se distingue aussi par sa structure juridique et son mode de rémunération.

Un fond ouvert seulement aux initiés pour échapper à la réglementation

Le fond de Jones était ouvert uniquement à ses amis, et aux gens qu’il autorisait à acheter des parts du fond. Il restait très discret sur son fond, évitant d’en faire la publicité. Outre une nature du secret de la confidentialité probablement liée à son passé d’espion, l’objectif était de se différencier des acteurs traditionnels. Ces derniers n’hésitaient pas en effet à faire appel à l’épargne public et à proposer leurs services à l’américain moyen. En contrepartie, ils étaient réglementés par les lois sur les investissements et les conseillers financiers.

Ces lois imposaient en particulier les restrictions importantes sur les ventes à découvert et sur l’emprunt, qui sont les deux composantes essentielles à la stratégie de Jones. En se positionnant comme un fond gérant uniquement des fonds privés, de gens qui sont informés des risques, Jones pu ainsi échapper aux diverses réglementations qui s’imposaient aux gestionnaires traditionnels. Après tout, la mauvaise gestion d’un fond ne concerne que ses investisseurs avertis, qui sont conscients des risques. L’objectif de la réglementation est de protéger le grand public, pas d’empêcher de riches personnes de prendre des risques en confiant leur argent à un gestionnaire de fonds privés.

Depuis, cette distinction s’est maintenue : les hedge funds, du fait de leur caractère privé, sont soumis à une réglementation bien moins contraignante que les banques de gestions et autres acteurs. Ils n’ont en contrepartie aucune aide à attendre des pouvoirs publics, contrairement aux grandes banques qui peuvent être aidées en cas de crise. Un hedge fund a peut-être moins de barrières pour réussir, mais en cas d’échec, il n’a personne pour le secourir.

Une rémunération en % des bénéfices pour échapper à l’impôt

Jones se rémunérait pour son travail d’une façon novatrice pour l’époque : il gardait pour lui 20% des bénéfices du fond. Si le fond ne performait pas, il ne gagnait rien. Les économistes modernes diront là qu’il s’agit d’une incitation à la réussite : plus on est performant, plus on gagne. Mais en réalité l’objectif de Jones était autre : il s’agissait simplement d’échapper à l’impôt sur le revenu. Sous les conseils avisés d’un ami avocat, Jones remarqua que s’il se versait un salaire en pourcentage des fonds sous gestion, il aurait été contraint de donner 90% de son revenu à l’Etat ! Alors qu’en prenant une partie des bénéfices, son revenu était considéré comme une plus-value sur capital, et imposé seulement à 25%.

Évolution du taux marginal d’imposition sur le revenu aux Etats-Unis.
Évolution du taux marginal d’imposition sur le revenu aux Etats-Unis.

En 1968, les taux d’imposition maximums sur le revenu ont été modifiés à la baisse car ils étaient en pratique peu utile. Néanmoins cette structure de rémunération des hedge funds est restée. Tous ces fonds se rémunèrent maintenant en prenant une part des bénéfices, souvent selon la règle dite du 2/20 : 2% de l’actif sous gestion (ce que ne faisait pas Jones) et 20% des plus-values.

Le secret de la réussite ?

Le fond de Jones avait une dernière particularité, peut-être la plus importante pour expliquer ses performances : il rémunérait fortement les analystes qui lui donnaient de bonnes recommandations sur les actions à acheter et celles à vendre. La sélection des bons titres est la condition indispensable pour que la combinaison de l’effet de levier et des ventes à découvert augmentent le rendement du fond tout en réduisant le risque. Acheter les mauvais titres et vendre les bons serait catastrophique pour un fond qui applique cette stratégie. Jones payait ainsi grassement ceux qui lui apportaient les bons tuyaux, lui permettant d’être un asset picker hors paire.

Conclusion :

Alfred Jones fonda en 1949 le premier hedge fund. Il se distingua rapidement par ses performances extraordinaires, qui reposaient sur quatre grands piliers. Le premier est la sélection d’actif via l’utilisation de l’effet de levier et de la vente à découvert pour réduire le risque en augmentant les rendements. Le second consiste en une société privée, ouverte uniquement aux investisseurs avertis afin d’échapper aux réglementations. Enfin, Jones posa les bases de la structure de rémunération des gérants de hedge funds, en prenant 20% des bénéfices du fond chaque année.

De nos jours, il existe des dizaines de milliers de hedge funds dans le monde, qui suivent des stratégies très diversifiés. Si tous ne sont pas des fonds de sélection d’actif comme le premier hedge fund fondé par A. Jones, la plupart ont encore en commun les trois autres caractéristiques principales énoncées par le père fondateur.

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